在每日優(yōu)鮮上市首日即創(chuàng)下今年赴美上市公司的最大跌幅之后，不看好叮咚買菜的原因。

　　6月28日，每日優(yōu)鮮以8.84美元收盤，較13美元的發(fā)行價(jià)跌掉32%之后，僅僅一天，6月29日，生鮮電商叮咚買菜正式登陸紐交所，股票代碼為“DDL”，IPO發(fā)行價(jià)為23.5美元/ADS。

　　最新招股書顯示，叮咚買菜首次公開發(fā)行370萬股美國存托股票(ADS)，以此計(jì)算，叮咚買菜此次募資約8695萬美元，比原計(jì)劃縮水7成。

　　叮咚買菜開盤后表現(xiàn)尚可，報(bào) 28 美元，較發(fā)行價(jià)上漲 19.1%。截止收盤，叮咚買菜股價(jià)報(bào) 23.51 美元與發(fā)行價(jià)持平，微漲 0.04%，按收盤價(jià)計(jì)算，市值 55.41 億美元。

　　無論如何，這個(gè)募資額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上每日優(yōu)鮮IPO融資近3億美元的額度，也肯定遠(yuǎn)低于叮咚買菜IPO之前的預(yù)期。當(dāng)然，叮咚買菜方面，當(dāng)下的募資少一些，也存在控制股價(jià)，后續(xù)再釋放利好，抬高股價(jià)，以利增發(fā)再融資的可能性。

　　但是，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，每日優(yōu)鮮破發(fā)后，投資者對(duì)生鮮電商的股價(jià)表現(xiàn)產(chǎn)生疑慮、甚至撤單，叮咚買菜受到拖累，都是理所當(dāng)然的事情。每日優(yōu)鮮最初就是擔(dān)心被拖累的是自己，那么，一定要搶先一步IPO，去拖累別人——資本怎么看生鮮電商，兩家公司心中有數(shù)。

　　每日優(yōu)鮮和叮咚買菜，同屬于以前置倉為核心的生鮮電商，在業(yè)務(wù)模式上較為相似，估值模型也大抵相近，前車之鑒。長(zhǎng)期來看，海豚智庫對(duì)叮咚買菜的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，不太樂觀。

　　前置倉商業(yè)模式“不香”，或因社區(qū)團(tuán)購“失寵”

　　資本并不喜歡生鮮電商這樁生意。

　　從商業(yè)模式上看，生鮮電商以前置倉為核心，是低毛率、低利潤率的苦力活，燒錢雖然能換取用戶、訂單量等數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)，但最終還要看，離開了補(bǔ)貼，這種增長(zhǎng)是否可持續(xù)。

　　根據(jù)中國電子商務(wù)研究中心早前數(shù)據(jù)，國內(nèi)生鮮電商領(lǐng)域約有4000多家入局者，其中僅有4%營收持平，88%陷入虧損，最終只有1%實(shí)現(xiàn)盈利。截至2020年10月，我國在業(yè)生鮮電商主體已達(dá)到1.68萬家，日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，企業(yè)想要盈利則更難。

　　就叮咚買菜自身而言，除了業(yè)內(nèi)的激烈的競(jìng)爭(zhēng)，還有隨著即時(shí)生鮮零售成為共識(shí)，社區(qū)團(tuán)購迅速崛起的當(dāng)下，以前置倉模式迅速擴(kuò)張的模式，短期內(nèi)尚無法實(shí)現(xiàn)自我造血，盈利能力還未被證實(shí)，對(duì)融資始終有很強(qiáng)的依賴。

　　一旦離開了資本支持，叮咚買菜只能減少補(bǔ)貼，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)會(huì)有很大不確定性。

　　融資方面，如果拋開今年上市帶來的2021年的3.3億美元D+輪內(nèi)幕融資，叮咚買菜上一輪融資已經(jīng)是2019年，賬上的40億現(xiàn)金錢只夠燒半年了，IPO是沒有辦法的辦法，最優(yōu)解。

　　業(yè)務(wù)不確定，以拯救資金鏈為目的的被迫IPO，投資人和市場(chǎng)無法看好，也是意料之中的。

　　同時(shí)，把視角放大到整個(gè)社區(qū)、生鮮業(yè)態(tài)里，生鮮電商獨(dú)角獸的光芒，確實(shí)因新晉崛起的社區(qū)團(tuán)購業(yè)態(tài)而黯淡了不少，甚至可以說是可能“失寵”于資本。

　　無論是立志成為“中國最大的社區(qū)零售數(shù)字化平臺(tái)"的每日優(yōu)鮮，還是專注“快”的叮咚買菜，都是生鮮品類的即時(shí)零售公司，都以前置倉為重點(diǎn)。他們和當(dāng)前最火熱的社區(qū)零售業(yè)態(tài)，都同處一個(gè)賽道。只是當(dāng)用戶的消費(fèi)行為不同，那么平臺(tái)滿足用戶的消費(fèi)行為的解決方案不同而已。

　　對(duì)比社區(qū)團(tuán)購&生鮮前置倉模式，多快好省是核心，但不同的模式的側(cè)重點(diǎn)不同：

　　1)前置倉模式提供的價(jià)值是“快 + 好”;目前來看，高線城市更適合前置倉模式;

　　2)社區(qū)團(tuán)購提供的核心價(jià)值是“省”;而且在下沉市場(chǎng)有穩(wěn)定的社區(qū)鄰里關(guān)系，和穩(wěn)定的小店業(yè)態(tài)，這是社區(qū)團(tuán)購發(fā)展的土壤，社區(qū)團(tuán)購目前次日達(dá)，可見 “快”并不是它的核心價(jià)值取向。

　　如今，巨頭們紛紛加碼社區(qū)零售，顯然更看好“省”這個(gè)優(yōu)點(diǎn)+下沉市場(chǎng)的商業(yè)模式，而立足于高線城市的前置倉生鮮電商業(yè)務(wù)，難免被認(rèn)為成長(zhǎng)性不足。

　　同時(shí)，資本圈有觀點(diǎn)認(rèn)為，未來生鮮電商賽道里，只會(huì)留下美團(tuán)和拼多多，其他公司都會(huì)被清除出市場(chǎng)——資本都去追捧社區(qū)團(tuán)購了，前置倉生鮮電商熱度下降，這影響了生鮮獨(dú)角獸的估值。

　　所以，每日優(yōu)鮮和叮咚買菜，才會(huì)抓緊時(shí)間IPO，補(bǔ)充彈藥，以備后面更殘酷的肉搏競(jìng)爭(zhēng)。

　　這個(gè)賽道里面，最大的壁壘之一，就是融資能力，資本是最深的護(hù)城河。而目前，對(duì)比兩家公司的各項(xiàng)指標(biāo)，營收穩(wěn)健、虧損收窄的每日優(yōu)鮮，更受資本青睞;營收激進(jìn)增長(zhǎng)，持續(xù)虧損的叮咚買菜，并不被看好。

　　海豚社的投票顯示，多數(shù)投資人表示愿意買每日優(yōu)鮮。

　　對(duì)比每日優(yōu)鮮&叮咚買菜：激進(jìn)與穩(wěn)健

　　從招股書來看，叮咚買菜和每日優(yōu)鮮，都表現(xiàn)出營收、GMV的高增長(zhǎng)。每日優(yōu)鮮，突出了毛利率提升，雖然仍在虧損，但是虧損幅度逐漸收窄。叮咚買菜則強(qiáng)調(diào)2020年?duì)I收規(guī)模同比增長(zhǎng)192%，而且營收已經(jīng)達(dá)到每日優(yōu)鮮的2倍，當(dāng)然，虧損幅度也碾壓后者。

　　先看叮咚買菜，其營收實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，但是虧損也在持續(xù)放大，資本市場(chǎng)能不能看好這樣的公司，是打問號(hào)的事情。

　　招股書顯示，叮咚買菜2019年、2020年?duì)I收分別為38.8億元、113.36億元(約17.3億美元);叮咚買菜2021年第一季度營收為38億元(約5.8億美元)，上年同期的營收為26億元。

　　虧損持續(xù)放大：2019年虧損18.7億，2020年虧24.4億，2021年一季度就虧損13.8億。

　　反觀每日優(yōu)鮮，營收增長(zhǎng)慢一些，但是虧損逐年收窄，從2018至2020年的總營收分別達(dá)到35.47億元、60.01億元和61.304億元，年增幅分別為70%和2%。

　　2018年、2019年、2020年，調(diào)整后凈虧損分別為22.16億、27.77億、15.90億，調(diào)整后凈虧損率分別為62.48%、46.27%、25.93%。

　　從盈利的角度分析，前置倉模式是公認(rèn)的低毛利業(yè)務(wù)，這兩家公司恐怕都需要在前置倉之外，尋求其他模式來規(guī)模化盈利。

　　從兩家的戰(zhàn)略來看，2020年至今，叮咚買菜還在堅(jiān)守前置倉模式，步調(diào)激進(jìn)，所以才有了192%的營收同比增長(zhǎng)。

　　2020年突如其來的疫情，不僅迅速培養(yǎng)用戶習(xí)慣了線上買菜，也讓生鮮電商們吃到了疫情紅利，叮咚買菜就是個(gè)中受益者。

　　叮咚買菜創(chuàng)始人梁昌霖曾對(duì)媒體透露，2020年春節(jié)期間，叮咚買菜每天增長(zhǎng)用戶約4萬人、大年三十訂單量環(huán)比增長(zhǎng)超300%，這也成為叮咚買菜后續(xù)激進(jìn)擴(kuò)張的動(dòng)力。

　　數(shù)據(jù)顯示，叮咚買菜的總GMV從2018年的7.42億元增長(zhǎng)到了2020年的130.32億元，市占率提升至10.1%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到319%，同期市場(chǎng)整體增長(zhǎng)率為114.6%。2020年疫情以來，叮咚買菜通過“北上進(jìn)京”策略大肆擴(kuò)張，在供不應(yīng)求的市場(chǎng)背景下，縮減了營銷費(fèi)用，帶動(dòng)了銷售收入的大幅提升。

　　而每日優(yōu)鮮已經(jīng)在從前置倉模式轉(zhuǎn)身，開始追求盈利，上岸，風(fēng)格偏于穩(wěn)健。

　　每日優(yōu)鮮的GMV從2018年的47.26億元增長(zhǎng)到2020年的76.15億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為26.9%。而每日優(yōu)鮮2020年的營收卻維持了上年的60億元水平，增長(zhǎng)率僅為2%，為什么呢?

　　因?yàn)槊咳諆?yōu)鮮推出了菜場(chǎng)業(yè)務(wù)，通過對(duì)傳統(tǒng)的線下菜市場(chǎng)進(jìn)行智慧化改造，以自身渠道優(yōu)勢(shì)為其賦能，助力農(nóng)貿(mào)業(yè)態(tài)升級(jí)。在此基礎(chǔ)上，菜場(chǎng)交易GMV也一并計(jì)入每日優(yōu)鮮平臺(tái)，而平臺(tái)通過扣點(diǎn)的方式獲取收入。這部分業(yè)務(wù)在財(cái)報(bào)上體現(xiàn)的結(jié)果是：提振GMV，收入基數(shù)低，但毛利率更高。

　　財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，每日優(yōu)鮮2018-2020年的毛利率分別達(dá)到8.57%、8.68%和19.42%;同期毛利潤總額分別為3.04億元、5.21億元和11.9億元。截止2020年3月31日的三個(gè)月，每日優(yōu)鮮的毛利為5.11億元，2021年同期為1.89億元。

　　毛利率的大幅提升，一方面是因?yàn)槌杀緝?yōu)化，提高了運(yùn)營效率;一方面則是因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)的開展。

　　總的來說，每日優(yōu)鮮進(jìn)入了調(diào)整期，在控制成本的同時(shí)，部分資源傾斜至菜場(chǎng)等業(yè)務(wù)，導(dǎo)致銷售業(yè)務(wù)短暫收縮。不過，長(zhǎng)期來看，高毛利的菜場(chǎng)業(yè)務(wù)有望成為每日優(yōu)鮮盈利的關(guān)鍵。

　　創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋：叮咚買菜風(fēng)險(xiǎn)大

　　從融資輪數(shù)及金額上來看，兩家公司不相上下。但是，資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為，從股權(quán)保護(hù)的角度，實(shí)行同股同權(quán)的叮咚買菜，比起實(shí)行同股不同權(quán)的每日優(yōu)鮮，其團(tuán)隊(duì)更加不穩(wěn)定，管理風(fēng)險(xiǎn)更高，被惡意收購的概率更大。

　　對(duì)于需要大量燒錢的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，資本是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，持續(xù)的融資是發(fā)展的前提。但是，每一輪融資都會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)始人和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的股權(quán)被稀釋，更有甚者，有投資機(jī)構(gòu)所持股權(quán)超過核心管理層。AB股同股不同權(quán)模式充分保護(hù)了創(chuàng)始人的話語權(quán)。

　　叮咚買菜和每日優(yōu)鮮經(jīng)歷了同樣的融資、燒錢史，但每日優(yōu)鮮實(shí)行同股不同權(quán)，創(chuàng)始人徐正，在上市時(shí)掌握了企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)，對(duì)日后的企業(yè)管理、戰(zhàn)略規(guī)劃有更大自主權(quán)。

　　招股書顯示，IPO前，每日優(yōu)鮮創(chuàng)始人及CEO徐正持股15.3%，擁有投票權(quán)74.1%，管理層共計(jì)持股20.2%， 擁有投票權(quán) 75.6%;外部股東中，老虎基金持股12.4%，有3.8%的投票權(quán)，騰訊持股8.1%，有2.5%的投票權(quán)。

　　而叮咚買菜實(shí)行同股同權(quán)制度，創(chuàng)始人梁昌霖持投票權(quán)已經(jīng)稀釋到至30%，整個(gè)管理層也不過31.6%的投票權(quán)，是非常低的水平。

　　招股書顯示，叮咚買菜實(shí)行同股同權(quán)制度，投票權(quán)比重與所持股比例相同。IPO前，公司創(chuàng)始人及CEO梁昌霖持股30.3%，公司管理層共同持股31.6%;外部股東中，老虎基金通過Internet Fund V Pte. Ltd.持股5.7%;軟銀通過SVF II Cortex Subco (DE) LLC持股5.6%。

　　創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)股權(quán)被稀釋至此，公司后續(xù)很容易面臨惡意收購。其次，如果創(chuàng)始人喪失對(duì)業(yè)務(wù)的話語權(quán)，讓一群不懂業(yè)務(wù)的投資機(jī)構(gòu)來決定企業(yè)走向，很容易為了華麗的數(shù)據(jù)而做出短視的決策，后患無窮。